contentstart

2008年4月25日，周五。

纽约时间上午九点，雷曼兄弟股价以40。50美元开盘，比昨日收盘低开0。50美元。在经历了一周阴跌后，市场情绪已从乐观转向不安。

但对于真正了解期权市场的人来说，真正的警报并不在股票市场本身，而是在它的衍生品层。。。。那个用希腊字母和隐含波动率编织的幽灵世界里。

上午十点，帕罗奥图家中，陆辰的三块屏幕同时亮着不同维度的数据。

左边屏幕：雷曼股价分时图，在40。10-40。60美元之间窄幅震荡，成交量稀疏。普通散户看到的是盘整，专业交易员看到的是买盘枯竭。

中间屏幕：期权链。9月20日到期、行权价10美元的看跌期权，最新报价1。30美元，成交量已达平日五倍。更诡异的是，行权价5美元，几乎被视为废纸的深度虚值看跌期权，竟然也有成交，且隐含波动率飙升至250%。。。。这意味着市场定价认为雷曼有非零概率跌到5美元以下。

右边屏幕：陆辰自建的监控系统。红色警报闪烁。。。。异常活动：9月到期putoi（未平仓合约）单日增+35%。

“幽灵开始显形了。”陆辰轻声说。

他知道这意味着什么。在期权市场，大量资金突然涌入某个特定到期日，特定行权价的合约，通常不是散户行为。这是机构在建立战略仓位，而且是不打算短期平仓的那种。

“有人在和我押注同一件事。”陆辰调出今日大宗交易记录。果然，上午九点零三分，有一笔100万份9月10美元看跌期权的场外交易成交，成交价1。25美元，总金额1250万美元。

通过哪个券商？交易对手是谁？这些信息不公开，但他能猜到。

黑隼资本。或者像他们那样的其他对冲基金。

陆辰打开手机，给离岸券商的客户经理发了条加密信息：“查今日9月10美元put大宗交易对手方背景，合规范围内。”

五分钟后回复：“交易通过高盛大宗交易台执行，对手方为某开曼群岛注册基金，无更多信息。”

足够了。高盛的大宗交易台，服务的都是机构客户。最小交易规模通常100万美元起。

陆辰调出自己的持仓表：

期权部分：5000万份9月10美元看跌期权，平均成本1美元，现价1。30美元，浮盈约1370万美元。

空头部分：20万股雷曼股票空头，均价43美元，现价40。20美元，浮盈约56万美元。

总持仓市值：约6400万美元。

如此异常的期权活动，必然会引起监管机构的注意。sec对异常期权交易有监控系统，专门捕捉可能的内幕交易信号。

“随着资金的变大，我的资金很快就会被sec注意到。。。”陆辰内心并不担心，只要不是内幕交易。。。

“爸，”陆辰转向书房另一角的父亲，“如果一栋楼的结构应力数据出现异常波动，你们会怎么做？”

陆文涛从芯片设计图纸上抬起头：“先暂停施工，全面检查。确定是传感器故障还是真的结构问题。”

“金融市场的应力数据也异常了。”陆辰调出期权波动率曲面图，“正常情况下，深度虚值期权的波动率应该很低，因为市场认为那些极端情况概率极低。但现在，雷曼跌到5美元的概率，被市场定价为15%以上。”

“这意味着什么？”

“意味着专业投资者在用真金白银押注雷曼会暴跌。”陆辰说，“这种押注规模太大，迟早会惊动监管。所以。。。。我决定暂停开空单，观察两周。”

“你怕被调查？”

“不是怕，是没必要冒这个险。”陆辰调出sec的监管手册页面，“我的所有操作都基于公开信息，没有内幕消息。但被调查本身会消耗时间和精力，还可能被迫提前平仓。。。”

陆文涛走过来，看着屏幕上那些复杂曲线：“你们这个市场。。。。有点像我们测试芯片。要跑压力测试，看极限条件下会不会崩。但你们测试的是公司。”

“对。”陆辰点头，“雷曼现在就在跑压力测试。测试它能不能在商业地产下跌，融资成本上升，市场信心崩溃的条件下活下来。我的赌注是：它不能。”

同一时间，旧金山金融区，sec，美国证券交易委员会西海岸办公室。

迈克尔·罗德里格斯盯着电脑屏幕，眉头紧锁。这位38岁的sec高级调查员，负责监控北加州地区的市场异常活动。他面前的系统刚刚弹出一条警报：

“标的：leh（雷曼兄弟）。合约：2008年9月30日到期，行权价10美元看跌期权。异常：过去五个交易日，未平仓合约增加210%，成交量增加480%，隐含波动率从120%上升至180%。”

旁边还附有统计数据：这些期权的买家高度集中，前五大账户买入量占总增量的85%。

“这不是散户行为。”迈克尔对同事说，“散户不会买九个月后到期、行权价只有现价四分之一的看跌期权。这是专业机构在布局。”

同事凑过来看：“雷曼不是刚融了40亿吗？财报也显示盈利，为什么有人这么看空？”

“财报可以粉饰。”迈克尔调出雷曼的cds数据，“但cds市场不会撒谎。雷曼的信用违约互换价格还在650基点高位，意味着债券市场认为它有很大违约风险。”

他切换到一个内部数据库，输入几个查询条件：“查一下这些期权的大宗交易记录。还有，调取最近一个月所有买入这些期权的账户信息，重点看离岸账户。”

系统开始运行。迈克尔靠在椅背上，揉了揉太阳穴。他经历过2001年安然丑闻的调查，知道这种模式。。。。当聪明钱开始大规模押注某家公司崩溃时，通常不是空穴来风。

问题是：这是合法的市场判断，还是基于非公开信息的内幕交易？

如果是前者，sec无权干涉。投资者有权看空任何公司。如果是后者。。。。那就是重大案件。

“迈克尔，”同事递过来一份打印件，“雷曼的高管和董事持股变动记录。过去三个月，六名高管合计减持了价值约8000万美元的股票。减持时间集中在财报公布前。”

迈克尔接过文件，快速浏览。典型的内部人减持模式：在公司发布坏消息前，提前卖出股票。

但这是否违法？很难说。高管可以有很多理由减持。。。。缴税，分散投资，个人消费。除非能证明他们知道即将公布的财报会非常糟糕，否则很难指控内幕交易。

但这是否违法？很难说。高管可以有很多理由减持。。。。缴税，分散投资，个人消费。除非能证明他们知道即将公布的财报会非常糟糕，否则很难指控内幕交易。

“把这些数据和期权活动时间线对比一下。”迈克尔指示，“看内部人减持和期权建仓是否存在时间关联。”

这可能需要时间。sec的调查像冰川移动一样缓慢，而市场变化像闪电一样迅速。

但他有种预感：这次可能不一样。雷曼不是安然，它更大，更复杂，牵扯面更广。如果雷曼真的出事。。。。

迈克尔不敢想下去。

他打开邮箱，开始起草一份内部备忘录，标题是：“关于雷曼兄弟异常期权交易的初步观察与建议”。

第一句话，他写了又删，最终定格在：“本办公室观察到雷曼兄弟特定到期日看跌期权活动显著异常，建议启动跨部门信息共享，并与纽约办公室协调潜在调查。”

点击发送时，他心里明白：这封信最多引发几次会议，不会立即有行动。sec的官僚体系，对危机的反应总是慢半拍。

但至少，他发出了警报。

下午两点，斯坦福大学校园。

金融工程博士生秦静在图书馆的报刊区，看到了最新一期的金融时报。头版下方，有一篇专栏文章，标题很醒目：

雷曼的韧性被市场低估

作者：陈博士。斯坦福大学金融学教授，秦静的导师

秦静拿起报纸，走到靠窗的座位。阳光透过橡树叶洒在纸面上，但文章的内容却让她眉头越皱越紧。

“。。。。当前市场对雷曼兄弟的悲观情绪，很大程度上是对贝尔斯登事件的过度外推。然而雷曼与贝尔斯登在商业模式，资产结构，融资渠道上存在显著差异。”

“雷曼刚完成40亿美元融资，流动性缓冲充足。第一季度财报显示盈利，核心投行业务依然健康。管理层经验丰富，ceo富尔德曾带领公司度过1998年长期资本管理公司危机。。。。”

“更重要的是，雷曼的资产中，商业地产抵押贷款仅占20%，且主要集中在优质地段。即使商业地产市场调整，对这些资产的影响也有限。。。。”

文章最后得出结论：“基于我们的模型分析，雷曼在未来12个月内发生流动性危机的概率低于10%。当前股价已反映过度悲观预期，为长期投资者提供了难得的买入机会。”

秦静放下报纸，叹了口气。她想起上周和陆辰的讨论，想起陆辰模型里那些关于商业地产敞口，cds定价，回购105操作的数据。

“教授。。。。”她轻声自语，“这次您可能错了。”

她知道陈博士是好意。作为学者，他相信模型，相信历史数据，相信这次不会不一样。但秦静从陆辰那里学到的是：当系统本身发生变化时，基于旧系统数据的模型会全部失效。

她拿出手机，想给陆辰发条信息，但又停住了。说什么呢？我导师的观点和你相反？陆辰肯定早就知道了。

最终她只是把文章拍下来，发了过去，附：“学术视角。”